[반도체] 메모리 반도체 산업 기초 #3. Feat. Big Cycle

2021.04.14. #반도체 #메모리 #빅사이클 / 신한금융투자 최도연

[반도체] 진화된 Big Cycle 즐기기

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반도체는 국내 시가총액 1, 2위 기업을 모두 보유한 산업 입니다. 반도체를 제외하고는 국내 증시에 균형감 있게 투자하기는 어렵습니다. 메모리 반도체도 다시 빅사이클이 진행되고 있습니다. 메모리 반도체 산업 빅사이클에 대한 좋은 보고서가 있어 시리즈로 살펴봅니다. 이번 3번째 포스팅을 마지막으로 이번 보고서 정리는 마무리하겠습니다. 보고서 내용 정리 중 파란색 글씨는 청춘한삼의 코멘트/첨언 입니다.

2021년에서 2022년, 삼성전자가 주도하는 CAPEX

- 2021년 하반기에서 2022년 상반기, 약 1년 동안 메모리 반도체 CAPEX는 사상 최대 규모를 기록할걸로 전망됩니다. 공정기술 난이도 상승으로 CAPA 증설 요구량이 증가한 상태에서 다양한 공급 제약 요소들이 영향을 줄걸로 예상됩니다. 2022년 메모리 반도체 CAPEX는 2018년 수준인 170~200K/월 수준과 유사할걸로 전망됩니다. 연간 전세계 CAPA 증설 요구량은 DRAM 100K/월, NAND 150K/월로 추정됩니다. 호황 구간에서는 선행 투자까지 진행된다는 점을 감안하면 실제 장비 발주 규모는 증설 요구량을 상회할걸로 전망됩니다. 

- 이번 CAPEX 사이클은 삼성전자가 주도할걸로 예상됩니다. 지난 사이클에서 시장 점유율이 하락했던 경험을 기반으로 삼성전자가 변동성 축소와 적정 시장 점유율 추구를 위해 DRAM 분야에서 CAPEX를 주도, NAND는 SK하이닉스의 인텔 인수, 키옥시아의 인수합병 이슈 등으로 후발업체들의 투자여력이 높지 않아 증설이 제한적일 전망이기 때문입니다.

-  수요에 공급을 후행적으로 대응한다고 가정하면, CAPA 증설 요구량은 수요증가율과 공정기술에 의한 공급증가율 차이로 계산됩니다. 저자는 2022년 DRAM 수요 증가율 20%, NAND 수요 증가율 35%를 가정, 2022년 전세계 증설 요구량으로 DRAM 100K/월, NAND 150K/월로 추정합니다. 공정기술에 의한 공급증가율은 DRAM 13%, NAND 2%로 가정했습니다. 2021년 하반기에서 2022년 상반기에 대부분의 CAPEX가 집중, 특히 2022년 상반기가 반기 기준 최대 CAPEX 시기로 예상합니다. 

진화된 빅사이클을 즐기자

- 반도체 주가는 PBR 밸류에이션으로 가장 잘 설명됩니다. 실적 증가폭은 BPS 증가와 연결되며, 밸류에이션 함정에 빠지기 전까지는 PBR도 지속적으로 상승합니다. 전반부 대비 후반부의 BPS 증가폭이 더 크기 때문에 상승 사이클의 전반부 대비 후반부의 주가 상승 기울기가 더 컸습니다. 이 때문에 이번 상승 사이클에서 가격 상승에 의한 실적 증가폭이 크면서도 모멘텀이 작동할 2021년 2분기에서 3분기 주가가 가장 강할걸로 예상됩니다. 가격 상승 기대감 모멘텀이 약해지면 주가가 실적에 선행하며 PBR이 하락하기 시작합니다. 하지만 BPS 증가 덕분에 2~3분기 내외 기간 동안은 주가가 즉각 반응하지는 않습니다. 밸류에이션 함정 구간을 이해하고 매도 시그널을 찾는 노력이 필요합니다. 

 

- 밸류에이션 함정 구간은 고정거래가격 상승폭 둔화를 시그널로 볼 수 있습니다. 그리고 밸류에이션 함정의 보여주는 데이터는 재고자산 회전율 고점, DRAM 현물가 고점, 전년 대비 수출액 증가 데이터 고점 등입니다. 다만 유의할 점은, 3가지 데이터가 모두 고점임을 확인하더라도 주가는 2~3분기를 더 버텼습니다.

 

- 반도체 가격이 상승할지 하락할지는 재고로 판단, 특히 생산업체 재고로 추적할 수 있습니다. 재고자산 회전율은 재고 수준을 검증할 수 있는, 주가에 선행한 거의 유일한 데이터입니다. SK하이닉스와 마이크론의 주가와 재고자산회전율을 살펴보면, 지난 사이클에 2017년 11월에 밸류에이션 함정에 빠졌었습니다.   

- 현물가격은 고정거래가격을 선행하는 데이터로서, 현물가격 상승 구간은 메모리반도체 주가 불패 구간입니다. 주가 상승 구간이 현물가 상승구간보다 넓기 때문에 추세적으로 현물가격이 빠지는 것을 보고 주식을 파는게 가능합니다. 현물가격이 빠지는 구간에 고정거래가격은 확대된 괴리를 축소시키며 2~3분기 더 올랐습니다. 

- 반도체는 고정비 비율이 높아 매출액을 통해 실적 모멘텀을 확인할 수 있습니다. 10일 단위로 확인되는 반도체의 전년대비 수출액 변동 데이터와 주가는 상관관계가 매우 높습니다. 

- 현재 재고자산회전율, 현물가격, 수출액 데이터는 과거 사이클 고점 대비 상승 여력이 많이 남아 있습니다. 이 때문에 저자는 주가 상승 여력 또한 많다고 보고 있습니다. 그리고 빨라야 2021년 4분기에야 재고자산회전율과 현물가격 고점이 예상됩니다. 수출액 데이터 역시 2021년 말까지 확대될 전망이므로, 2021년 내내 반도체 주가 상승이 전망됩니다. 

 

- 반도체 실적 및 주가의 추세 하락은 항상 매크로 충격으로부터 시작되었습니다. 반대로 매크로 충격이 없으면 반도체 주가가 추세 하락한 사례는 없었습니다. 매크로 충격은 예측하기 어려우므로, 매크로 충격 전에 밸류에이션 함정 구간에서 미리 차익실현을 하는 것이 투자자들에게 가장 안전한 선택일 수 있습니다. 

 최도연 연구원님의 선호주

- 최선호주는 SK하이닉스입니다. 글로벌 반도체 산업 내 실적 증가 및 주가 상승 폭에서 메모리가 비메모리를 압도할 전망이므로 순수 메모리 반도체 업체인 SK하이닉스가 강한 영업 레버리지를 받을 것으로 기대됩니다. 

- 중소형주 중에서는 실적 증가율이 높으면서 밸류에이션 매력이 높은 유진테크, 한미반도체, 원익머티리얼즈, 엘오티베큠을 추천합니다. 메모리 반도체 산업에서는 장비/소재 업체의 주가도 대형주 흐름과 방향성이 같으나 대형주 주가 상승률을 상회하기 쉽지 않습니다. 매출 증가에 의한 이익 레버리지 효과가 대형 반도체 생산업체들이 훨씬 더 높기 때문입니다. 때문에 중소형주들은 실적 증가율이 높거나, 밸류에이션 매력이 높은 종목들에 선별적으로 접근하는게 좋습니다. 중소형주는 대형주 대비 업황 고점까지 12개월 forward PER이 감소하는 삼성전자, SK하이닉스와 달리 잘 버티는 편입니다. 이번 사이클은 삼성전자가 CAPEX를 주도할 전망이라 삼성전자 노출도가 높은 업체를 선호하며, 신제품 확대, 시장점유율 상승, 고객군 확대 모멘텀이 있는 업체들의 실적 증가율이 높을 전망입니다. 

참고자료 

- 보고서 원문

 [신한]  https://drive.google.com/drive/u/0/folders/1-W5sJi0GzEIqHBLmAURGQrI7ymug5_Qs

 

https://finfreedom.tistory.com/193

[반도체] 메모리 반도체 산업 기초 #1. Feat. Big Cycle

 

https://finfreedom.tistory.com/194

[반도체] 메모리 반도체 산업 기초 #2. Feat. Big Cycle