[반도체] 메모리 반도체 산업 기초 #1. Feat. Big Cycle

2021.04.14. #반도체 #메모리 #빅사이클 / 신한금융투자 최도연

[반도체] 진화된 Big Cycle 즐기기

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반도체는 국내 시가총액 1, 2위 기업을 모두 보유한 산업 입니다. 반도체를 제외하고는 국내 증시에 균형감 있게 투자하기는 어렵습니다. 메모리 반도체도 다시 빅사이클이 진행되고 있습니다. 메모리 반도체 산업 빅사이클에 대한 좋은 보고서가 있어 시리즈로 살펴봅니다. 보고서 내용 정리 중 파란색 글씨는 청춘한삼의 코멘트/첨언 입니다.

메모리 반도체 현재 사이클 위치

- 메모리 반도체는 사이클 산업입니다. 주가가 실적에 선행하기는 하지만, 주가 상승과 실적 컨센서스 상승이 시기적으로 대략 일치합니다. 이번 메모리 반도체 사이클은 2020년 말부터 업체들의 실적 컨센서스 상승이 시작했습니다. 과거 반도체 상승 사이클이 약 1.5년임을 고려하면 지금은 상승 사이클을 즐길 때 입니다. 

- 2021년 2분기 DRAM 고정가는 PC 및 서버 +20%, 모바일 +10% 상승이 예상됩니다. NAND 고정가도 2021년 2분기 중 상승 전환할 전망입니다. 현재 DRAM 현물가와 고정가 괴리율은 역사상 최대 수준입니다. 향후 DRAM 고정가 상승 폭이 생각보다 클 것으로 예상할 수 있습니다. 생산량과 출하량을 통해 재고를 예사앻보면 DRAM은 2021년 하반기에 극심한 공급부족이 예상됩니다.   

- 상승 사이클 진입 이후 주가는 상승, 횡보(밸류에이션 함정), 하락을 순서를 거칩니다. 이때 주가 상승 구간 후반부의 기울기가 크며, 이후 실적 증가에도 밸류에이션이 하락하며 주가 횡보 구간이 진행됩니다. 마지막으로 수요 급감으로 주가 급락 구간이 나타납니다. 주가 급락은 고통스럽지만, 주가 상승 전에 먼저 파는 것도 마찬가지로 고통스럽습니다. 주가 급등은 충분히 즐기고 주가 급락은 피하려면 밸류에이션 함정 구간을 매도 시점으로 활용하는 것이 좋습니다. 

 

- 과거 상승 사이클 기간은 1.5년 정도였습니다. 메모리 반도체 업체들은 독과점력을 활용해 수요에 공급을 후행시켜 빅사이클을 이루어냈습니다. 상승 사이클 구간에서 수요는 상승하지만 공급 증가를 부르는 투자가 거의 없습니다. 전방업체들은 수요 증가에 대비해 더 많은 재고를 축적하려 하고, 생산업체들의 재고가 감소하면서 반도체 가격이 상승합니다. 이번 사이클은 매크로 충격 주기 때문에 과거와 다소 차이가 있습니다. 이번 상승 사이클은 출발을 언제로 보느냐에 따라 기간에 차이가 있습니다. 사이클 저점은 매크로 쇼크 이후 투자를 멈추고 수요 회복을 기다리면서 발생하는데, 저점을 미중 무역분쟁 후인 2019년 하반기로 보느냐, 코로나19 이후 2020년 하반기로 보느냐에 따라 상승 사이클 기간이 달라집니다. 분명한 점은 미중 분쟁 이후 회복되던 반도체 사이클이 코로나19 충격으로 2019년 하반기 대비 이익이 낮아지지는 않았습니다. 이를 통해 2019년 하반기 시작된 상승 사이클 전반부에 코로나19로 인해 사이클이 잠시 쉰 것으로 판단합니다. 

- 반도체 상승 사이클 임에도 주가가 이미 선반영되었는지에 대한 의구심이 많습니다. 지난 사이클 실적 고점인 2018년 3분기 대비 실적과 기대되는 고점 이익이 높을거라는 확신은 부족한데 주가는 신고가를 경신했기 때문입니다. 저자는 주가가 업황을 선반영했다기보다는 코로나19로 인한 유동성으로 밸류에이션 멀티플이 높게 형성되어 상승 사이클의 출발 주가 자체가 높았고 앞으로도 주가가 지속 상승할거라 전망합니다. 필라델피아 반도체 지수 역시 멀티플이 과거보다 높아졌고, 과거 메모리 사이클들 역시 금리의 영향으로 멀티플의 차이가 있었습니다. 

- 메모리 반도체 상승 사이클은 금리 상승기와 일치했습니다. 반도체 주가는 경기 회복기에 주도주 역할을 했었습니다. 반도체는 가격 외 이익을 결정하는 변수 대부분이 고정되어 있어, 경기 회복 구간에 가격 상승이 발생하면 이익 레버리지가 매우 강하게 나타납니다. 금리 상승으로 멀티플이 낮아지더라도 실적 증가율이 더 크게 나타납니다. 코로나19 이후 회복 구간에서도 메모리 반도체가 주도주 역할을 할걸로 예상됩니다. 

 

 

 

 

 

참고자료 

- 보고서 원문

 [신한]  https://drive.google.com/drive/u/0/folders/1-W5sJi0GzEIqHBLmAURGQrI7ymug5_Qs

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