[공모주] 크래프톤 (8/2~3, 미래/NH/삼성)

신규 공모주(IPO) 08/02~03 미래에셋/NH/삼성

크래프톤 (게임 소프트웨어 개발 및 서비스 전문기업)

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청춘한삼 생각

지난주 카카오뱅크에 이어 또 하나의 대어급 IPO가 다음주 진행됩니다. 바로 배틀그라운드를 보유한 크래프톤입니다. 크래프톤이 무슨 사업을 하고, 어느 정도의 수익성을 가진 기업인지는 너무나 많은 자료들을 접할 수 있어서 최소화했습니다. 대신 크래프톤의 공모가 적정 수준에 대비 검토를 해보았습니다. 크래프톤은 최근 공모주 트렌드에 맞춰 역시나 공모가 부풀리기 논란이 있고, 금감원의 눈치주기 덕분에 비교기업군이 국내게임기업만으로 교체되고 공모가밴드가 약 10% 정도 낮아졌습니다. 개인적으로 공모가격은 시장에서 결정되어야 하고 금감원은 투자설명서의 내용이 부실하거나 거짓된 내용이 없는지 감시에 집중하는게 바람직하다고 생각하기에, 금감원의 눈치주기가 공모가 논란에 좋은 대응방식은 아니라고 생각합니다. 하지만 이미 발생한 일은 발생한 일이고 K-공모가 관리 덕분에 상장가 멀티플이 낮아진 점은 결과적으로 개인과 기관투자자 모두에게 나쁘지는 않다고 판단합니다. 그럼에도 불구하고 낮은 기관 의무보유확약 신청비율과 높은 유통가능주식비율을 감안하면 단기적으로는 쉽게 손이 가지는 않는 종목이라 저는 이번 청약은 넘길 예정입니다. 

공모정보

청약일정(개인)	08/02(월) ~ 08/03(화)
청약증거금 반환일(개인)	08/05(목)	반환금으로 원티드랩(8/2~3) 청약 불가,  엠로(8/4~5), 플래티어(8/4~5) 청약 가능
기관 수요예측일정	07/14(수)~07/27(화)	기관경쟁률 243.15 : 1  - 국내기관 200.04 : 1  - 해외기관 43.11 : 1
상장예정일	08/10(화)
주관사	(대표) 미래에셋증권 (공동주관) 크레디트스위스증권  (공동주관) NH투자증권 (공동주관) 씨티그룹글로벌마켓증권 (공동주관) 제이피모간증권회사 (인수) 삼성증권	개인배정 1,406,000주 ~ 1,687,200주 - 미래에셋증권 : 517,408주 ~ 620,890주 (36.8%) - NH투자증권 : 466,792주 ~ 560,150주 (33.2%) - 삼성증권 : 421,800주 ~ 506,160주 (30%) * 중복청약 가능
희망공모가	400,000~498,000원 → 최종공모가 498,000원 (밴드 최상단)	- 공모가 기준 시가총액: 24.35조원 - 비상장주 매도호가 540,000원, 매수호가 510,000원 (2021.07.31, 38커뮤니케이션)
밸류에이션	1) 비교기업 선정: 4개, 2020년 온기 및 2021년 1분기 연환산 평균 PER 43.8 2) 동사 2020년 온기 및 2021년 1분기 연환산 평균 기반 공모가 밴드 산정: 400,000~498,000원 3) 기관 수요예측 반영 : 498,000원	- 비교그룹: 엔씨소프트, 넷마블, 카카오게임즈, 펄어비스 - 주당 평가액: 579,153원 - 할인율: 14.0% (멀티플 37.67)
상장직후 유통가능 주식비율	41.47% (20,276,708주) (다소 높은 수준)	- 기관 의무보유확약 신청(수량 기준): 22.05% (높은편)  * 국내기관 26.40%, 해외기관 1.88%  * 2021년 대형공모주 중에선 낮은 편 : 카카오뱅크 45.3%, SK IET 63.2%, SK바이오사이언스 59.9%
균등방식 배정물량	1,081,779주 ~ 1,298,135주 (50%)
공모금액	4.3조원	순수익금 2.8조원 (구주매출 1.5조원)
공모자금 사용계획	1. 시설자금: 0.4조원 2. 운영자금: 0.4조원 3. 타법인증권 취득자금: 2.0조원	- 시설자금: 장기거점확보(3,591억원), IT인프라확충(518억원) - 운영자금: 글로벌 사업확장(557억원), IP 개발/확장(2,337억원), 미래기술강화(688억원) - 타법인증권 취득자금: 대규모/소규모 M&A 및 지분투자
상장구분	코스피	환매청구권 없음

기업 개요

크래프톤은 게임 소프트웨어 개발 및 서비스 전문기업입니다. 공모 전 크래프톤은 펍지 유니버스 등을 통해 다양한 엔터테인먼트 분야로 확장을 할 계획이라고 밝혔지만, 크래프톤 홈페이지에 나와있는 크래프톤의 비전은 '게임 제작의 명가' 입니다. 크래프톤 스스로도 아직은 게임 제작의 명가를 꿈꾸고 있으니 아직은 게임회사로 평가하는게 적절하다고 판단합니다. 

크래프톤 비전: 게임 제작의 명가 (출처: 크래프톤 홈페이지, 2021.08.01)

크래프톤은 산하에 5개의 게임 개발 스튜디오, 1500여명의 개발인력을 보유하고 있습니다. 배틀그라운드를 개발한 펍지, 테라/엘리온을 개발한 블루홀 스튜디오를 비롯해 라이징 윙스, 드림모션, Striking Distance Studio(미국)가 있습니다. 

크래프톤의 가장 중요한 게임은 펍지에서 개발한 배틀그라운드입니다. 2017년 PC에서 화려하게 등장했던 배틀그라운드는 2018년 모바일 버전 출시 이후 성공을 이어가고 있습니다. 크래프톤의 2021년 1분기 매출에서 배틀그라운드 모바일이 82%, 배틀그라운드 PC가 14%로 합산 96%를 차지하고 있습니다. 

크래프톤의 지역별 매출은 2020년 기준으로 한국이 5.3%만 차지하고 있고 한국을 제외한 아시아가 85.8%를 기록하고 있습니다. 텐센트로 추정되는 A사 매출이 68.1%를 차지한다고 밝힌 점을 감안하면 중국이 68.1%, 한국/중국을 제외한 아시아가 17.7%를 차지하는걸로 추정됩니다. 2021년 1분기 기준으로 한국을 제외한 아시아 지역 매출이 87.4%로 작년과 비슷한 비율을 차지하고 있습니다. 

크래프톤 지역별 매출액 (연결, 크래프톤 투자설명서)

크래프톤은 공모가가 과도하다는 비판을 받고 있습니다. 크래프톤의 2020년 지배주주순이익 5,563억원을, 2021년 1분기에는 1,940억원을 기록했습니다. 비교기업 중 하나인 엔씨소프트의 지배주주순이익이 2020년 5,874억원, 2021년 1분기 809억원 임을 감안하면 유사한 멀티플을 적용하는데는 무리가 없어보입니다. 다만 2021년 들어 엔씨소프트의 이익률이 하락했다는 점을 감안해 엔씨소프트의 2020년 기준 멀티플인 30 수준이 적당하다고 판단합니다. 현재 공모가 기준 멀티플은 38 정도입니다. 

 

크래프톤이 엔씨소프트 대비 할증을 받을만한 요인으로는 1) 미국/중국/인도 등 글로벌 진출에 성공했고, 2) 영업이익률이 2020년 기준 46.3%로 엔씨소프트의 34.1% 대비 더 높다는 점이 있습니다. (2021년 1분기는 더 차이가 나겠죠). 반면에 크래프톤의 멀티플이 디스카운트되어야 할 요인으로는 1) 배틀그라운드에 치우친 매출, 2) 엔씨소프트가 리니지 외 B&S, 아이온 등 활용 가능한 IP가 남아있는데 반해 크래프톤은 아직 배틀그라운드 외 IP가 부족하다고 평가받고 있습니다. 3) 중국 매출 비중이 높다는 점은 언제든지 부정적인 정치적 영향을 받을 수 있는 리스크가 있습니다. 투자자별로 어느 측면의 가능성을 높게 보는지에 따라 현재 공모가가 적정한지, 향후 중장기 투자는 가능할지를 판단할 수 있겠습니다.  

 

크래프톤 공모가 적정성 논란 중 하나는 2020년 온기 실적 뿐만 아니라 2021년 1분기 실적을 연환산하면서 직전 4개 분기가 아닌 1분기 실적 x 4를 했다는 점입니다. 2018년부터 2020년까지 3개 년도 데이터를 보면 1분기 매출 비중은 27.1%로서 연환산에 사용하지 못할만큼 과도하지는 않습니다. 하지만 공모가 산출에 이용되는 당기순이익은 신작 출시 및 업데이트 시점, 인건비 정책 등에 따른 분기별 차이가 큰 편입니다. 최근 3년의 1분기 당기순이익 평균 비율은 40.7%로 타분기들 대비 높은 편이라 고평가 논란을 스스로 부추긴 측면이 있다고 볼 수 있습니다. 최근 2020년 2분기에서 2021년 1분기까지 4개 분기 합산 지배주주 순이익은 4,665억원으로, 현재 공모가 산출에 이용된 2021년 1분기 연환산 실적 7,761억원 대비 60% 밖에 되지 않습니다. 물론 최근 4개 분기 합산 실적을 이용하면 비교기업들의 멀티플도 달라지겠지만 현재 적용된 수준으로 크래프톤의 평가시가총액이 나오기는 쉽지 않아 보입니다. 

크래프톤 최근 3개년도 분기별 매출액 현황 (크래프톤 투자설명서)

크래프톤 최근 3개년도 분기별 영업이익 및 순이익 현황 (크래프톤 투자설명서)

공모주 청약에서 투자자들이 참고하는 지표에는 기관 경쟁률과 기관 의무보유확약 비율, 상장직후 유통가능주식수 비율 등이 있습니다.

하나하나 살펴보면, 기관 경쟁률은 243.15 대 1로 매우 낮은 편입니다. 2021년 들어 기관 경쟁률이 가장 낮았던 아모센스가 116.8 대 1, 에이치피오가 252.1 대 1 정도였는데 비슷한 수준이었습니다. 주관사단에서 공모금액이 4.3조원, 시총이 24조원 대로 크다보니 중소형 기관의 참여가 부진했고, 양보다 질을 봐야한다는 설명이 있었지만 올해 대형공모주였던 SK바이오사이언스(공모금액 0.99조원, 시총 5조원), SK IET(공모금액 2.2조원, 시총 0.75조원), 카카오뱅크(공모금액 2.53조원, 시총 18.5조원)는 모두 1,200 대 1은 넘겼었고, 역대 최대 공모주였던 삼성생명(공모금액 4.9조원, 시총 22조원)의 기관 경쟁률은 9.1 대 1이었지만 당시와 현재를 단순 비교하기는 어렵습니다. 

기관 경쟁률의 양보다 질을 봐야 한다는 의미는 다음과 같습니다. 

해외 기관 대상 투자 설명회에서 해외 연기금을 포함한 장기 투자 성향의 투자자들이 많이 참여했고, 해외 기관투자자들의 전체 수요의 30%가 넘는 물량은 장기투자자(long-only)펀드로, 이는 국내 IPO에서 해외 롱온리펀드의 비중이 20% 미만에 그치는 것과는 대비되는 수치
(내용 출처: https://finfreedom.tistory.com/manage/newpost/?type=post&returnURL=%2Fmanage%2Fposts%2F)

공모에 참가한 기관들의 장기투자 성향이 짙다면 기관 의무보유확약비율이 더 높았어야 한다는 반론이 나올 수 있습니다. 올해 상장한 대형 공모주들 비하면 절반이 채 되지 않기 때문입니다. 또한 해외기관만 보면 1.88%로 매우 낮은 확약비율을 보이고 있어 위의 설명이 의미를 가질 수 있는지 의문입니다. 

	크래프톤	SK바이오사이언스	SK IET	카카오뱅크
기관 의무보유확약 (수량 기준)	22.05%	59.92%	62.3%	45.3%

마지막으로 상장직후 유통가능주식수 또한 41.47%로 높은 편이라 상장 당일부터 한동안은 오버행에 시달릴 가능성이 높습니다. 물론 기본적인 시총이 높다보니 빠른 지수편입이 가능하고, 그런 경우 9월 전후로 기관의 매수 또는 매도 자제가 발생할 수 있기 때문에 단기 수급우려에는 긍정적일 수 있습니다. 

 

중장기적으로는 기대신작인 배틀그라운드: NEW STATE, The Callisto Protocol 등의 성공여부, 웹툰/영화/애니메이션 등으로의 IP 확장 성공여부 등에 따라 더 높은 기업가치를 인정받을 수 있겠지만, 단기적으로 상장 가치만을 보고 투자 및 매매를 하시는 분들은 최소한 위의 내용들은 유의가 필요하다고 생각합니다. 공모가 관련하여 증권사마다 주요 포인트들을 설명한 자료들이 많이 있으니 참고해보시고, 가장 디테일하고 섬세하게 설명했다고 생각하는 [이베스트]의 보고서 및 저자 직강영상(이리온)도 링크해두었습니다.  

 

참고자료

- 크래프톤 투자설명서(2021.07.29)

http://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20210729000438 

크래프톤/투자설명서/2021.07.29

- [이리온] 공모가 적정성 평가 및 장단기 투자 대응 판단 (2021.07.14)

https://youtu.be/mOKK8zGQ-vY

- 크래프톤, 투자보고서 

 [이베스트] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=593809 

 [메리츠] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=592565 

 [유안타] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=592590