[전략공감] 수익성에 집중하자 (메리츠)

2021.08.24. #전략공감 #수익성 #ITSW / 메리츠 이진우

[전략공감] Macro(거시경제) 혼란기, 확실한 것에 집중하자

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청춘한삼 생각

- 매크로에 대한 관심과 전망에 대한 관심의 정도가 가치투자자와 다른 투자자들을 구분하는 지표 중 하나인 것처럼 되어 있습니다. 하지만 매크로를 봐야할 시기가 있고 그렇지 않은 시기가 있다는 윤센님의 코멘트에 동의하는 1인입니다. [메리츠]에서는 지금처럼 매크로 전망이 엇갈리고 오차가 큰 시기에는 매크로 대신 추세를 바꿀 수 있는 신용위험과 기업실적 훼손 여부에 집중하자는 주장을 했습니다. 신용위험과 기업실적 훼손이 발생하지 않으면 장기 및 10%를 초과하는 큰 폭의 주가 하락이 발생하지 않았었기 때문입니다. 

- 또한 위기 후에는 수익성이 높은 기업에 집중해야 한다는 의견인데, 현금흐름으로 IT섹터의 비중 변화를 추적한 [한화]의 의견과 비슷하게 네이버, 카카오 등이 속한 IT S/W 섹터가 높은 주가 수익률을 보이고 있고 보일거라는 견해입니다. 비슷한 현상을 각각 현금흐름과 수익성 두 가지 측면으로 접근했다는 점이 흥미로운데, 상대적으로 재투자가 적고 매출회전일수가 적은 편인 IT S/W 산업 특성상 수익성과 현금흐름이 동행할 가능성이 높으니 유사한 결론이 나오는게 이상한 일은 아닙니다. 

- 보고서 내용 정리 중 파란색 글씨는 청춘한삼의 코멘트/첨언 입니다.

예측의 불확실성이 높은 시기에는 '추세 변수'에 집중하는 것이 정답: 지금은 이상 없음.

- 물가/인플레이션, 경기, 정책에 대한 시장 해석과 전망이 엇갈리며 매크로 전망들이 엇갈리고 있습니다. 연초만 해도 너무나 빠른 경기 회복을 걱정해 쇼티지발 인플레이션 논란이 한창이었다면, 이제는 오히려 경기가 부진한 것은 아닌지, 경기가 안 좋은데 연준이 조기 테이퍼링이라는 '강수'를 꺼내 들지 않을까 논란이 있습니다. 

- 매크로 변수 추정 오차가 크고 단기 매크로 전망이 어려운 국면에서는 하루하루 시장 반응에 큰 의미부여는 하지 않아도 됩니다. 

- 다만 예측 '방향성'에 대한 판단이 중요합니다. 하지만 추세를 바꿀 수 있는 신용위험과 기업실적 훼손 여부는 미국과 한국 모두 나타나지 않고 있습니다. 

- 통상 강세장 속의 시장 조정이 고점 대비 10% 전후가 많은 이유는 해당 시기에 기업실적 전망의 하향 조정이 드물었기 때문이고, 반대로 고점대비 10% 이상의 조정이 발생한 경우는 큰폭의 실적 전망 하향 조정이 수반되었습니다. 국내도 같은 경향입니다. 

금융위기 이후, '수익성'이 정답

- 경기 충격들은 원인은 달랐지만 위기 이후 급격한 회복 그리고 이후 모멘텀 둔화라는 공통분모를 공유합니다. 정상화 과정 속에서 회복 초기 국면에서는 상대적으로 충격이 컸던 신흥국이 빠르게 반등하지만 회복세의 정점 인식 이후에는 미국 중심의 선전 구도가 진행되는 것도 지금과 유사합니다. 

- 실적 충격 이후 복원에 의한 성장률 착시효과가 제거되기 시작하면 시장 내 스타일 변화가 나타납니다. 주가 복원 초기인 2009년에서 2010년 상반기에는 배당(Divdend), 가치(Value), 모멘텀(Momentum) 기업들이 선전하지만, 2010년 하반기 이후부터는 수익성(Profitability) 지표가 좋은 기업들이 상대적 우위를 보였습니다. 높은 이익 창출력을 보이는 기업이 다시 시장을 주도하기 시작했다는 의미입니다. 6월 이후 최근 시장 특징 역시 유사합니다. 업종으로는 경기에 무관하고 상대적으로 ROE가 높은 IT S/W 기업들이 선호되고 있는 것도 같은 맥락으로 생각됩니다. 참고로 미국(엔비디아 > 테슬라)과 일본(키엔스 > 소프트뱅크) 또한 유사한 경향을 보이고 있습니다. 

2010년 하반기 이후에는 성장(Growth) 기업들의 주가 수익률이 부진했다는 점도 인상적입니다. 

참고자료

- [메리츠] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=596784

- [한화] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=596712

https://finfreedom.tistory.com/292

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