[기계] 피팅(Fitting) Conviction Buy (Feat. 태광)

2021.04.08. #피팅 #기계 #조선 #해외건설 / 메리츠증권 김현, 배기연

피팅(Fitting) - Conviction Buy

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Conviction buy 제목으로 발간된 보고서가 있어 살펴봅니다. 전방산업의 수주 증가로 인한 매출 증가는 확실해보이는 피팅 산업입니다. 전방산업의 수익성에 따라 예상보다 낮은 가격으로 수주를 받아야 할수도 있지만, 산업이 과점화되었다는 점에서 협상력이 최악은 아닐거라 예상됩니다. 보고서 내용 정리 중 파란색 글씨는 청춘한삼의 코멘트/첨언 입니다.

피팅(Fitting)이란?

- 피팅(Fitting)은 조선/해양/건설 등 전방산업의 설비, 구조물에 설치되는 배관재를 연결하는 관이음쇠입니다. 

- 용접용 피팅은 대형 배관의 연결에 사용되고, 계장용 피팅은 주배관 주변에 부착되어 설비의 운영 상황을 계측, 제어하거나 시료를 체취하는데 사용되는 피팅입니다. 

- 피팅 제품은 외형과 구체적 용도에 따라 다양하게 세분화됩니다. 따라서 피팅산업은 고객의 다양한 요구에 대응할 수 있는 금형틀과 프레스 설비를 기반으로 다품종 주문제작 방식으로 적용됩니다. 

- 일반적으로 평균 6개월치의 수주잔고를 보유하여, 수주 감소→매출 감소→이익 악화로 이어지는 시차가 짧고, 반대로 전방산업 수주가 회복되면 수주 증가→매출 증가→이익 증가의 반등 속도도 빨라지는 특성이 있습니다. 

- 용접용 피팅은 태광과 성광벤드에서 과점하고 있고, 계장용 피팅과 밸브는 하이록코리아가 시장을 주도하고 있습니다.

피팅의 투자포인트

- 전방산업의 수주가 증가하고 있지만, 피팅업계의 주가는 충분히 상승하지 않았습니다. 조선업계와 건설 EPC업계의 신규 수주는 일반적으로 6개월에서 12개월 후에 피팅업체의 수주로 이어집니다. 건설 EPC(산업설비) 리드타임이 긴 편입니다. 국내 조선업계는 2020년 4분기부터 빠르게 수주가 증가하고 있습니다. 조선업계는 2020년 연간 수주액의 75.2% (조선 3사 합계 130억 달러)를 4분기에 집중 달성했었습니다. 2021년 1분기 역시 73.5억 달러를 수주하며 전세계 수주 1위, 13년 만에 1분기 최대 수주량을 기록했습니다. 전세계 산업설비 발주액과 국내 건설업계 해외 수주도 2020년 4분기 반등에 성공했습니다. 

- 피팅 3사 태광, 성광벤드, 하이록코리아는 2분기부터 수주회복해서, 분기 BEP를 상회할걸로 예상됩니다. 실적회복은 3분기로 전망됩니다.

 

- 피팅업계가 수주를 목적으로 하는 아람코 S-Oil의 사우디아라비아(이하 사우디) 석유화학단지, 사우디 Marjan & Berri Oil/Gas 프로젝트, 카타르의 North Field Expansion LNG 등이 2020년 유가 급락으로 일정이 지연되거나 일시 중단되었습니다. 4월 13일에서 5월 12일 예정된 라마단 전후로 증산 계획이 확정되고도 강력한 수요에 의해 유가가 안정되면, 중단되었던 대형 해외 EPC 프로젝트의 재개를 하반기에 기대할 수 있습니다.     

 

- 전방산업인 국내 조선업 수주액은 2020년 25.8조원에서 2021년 30.5조원 회복할걸로 예상되고, 건설업계의 해외 주수액은 2020년 21.6조원에서 2021년 24.2조원이 전망됩니다. 이에 피팅 3사 합산 수주액은 2020년 4,882억원을 저점으로 2021년 11.6% 증가한 5,953억원으로 예상됩니다. 피팅 3사는 사실상 무차입 재무구조를 가지고 있습니다. 3사 모두 재무리스크에서 자유롭고 밸류에이션 매력을 가지고 있으며, 해외 EPC업체향 수주비중이 높고 산업재 회복 사이클에 레버리지 효과가 큰 태광이 Top pick 입니다. 

Top pick: 태광, 레버리지 효과가 가장 크다

- 태광은 경쟁사 대비 해외 EPC업체향 수주비중이 상대적으로 높습니다. 국내 건설업계가 해외 수주에 보수적 기조를 유지하고 있지만, 해외 산업설비 발주는 2020년 하반기부터 재개되는 양상입니다.  

- 동사의 12개월 선행 PBR 밴드 상으로는 최대 PBR 1배 정도 타겟이 적절하다고 생각해봅니다. 저자는 타겟 PBR을 0.6배에서 0.8배로 상향했습니다.    

- 동사의 현금흐름 실적과 전망을 살펴보면 당기순이익과 영업활동 현금흐름이 일치하지 않는 점을 확인할 수 있습니다. 단순하게 영업활동 현금흐름에서 CAPEX를 제외하고 FCF를 계산해보면, 2019년부터 2020년까지 -42.2, 34.6십억원, 2021년부터 2023년까지 15.4, 6.1, 9.1십억원으로 예상됩니다. 실적 개선이 예상되는 2021년부터 오히려 FCF는 감소하는걸로 전망됩니다. 오래 동행하기보다는 전방산업 사이클을 이용하는게 유효한 투자방법이 될 수 있습니다. 위의 PBR 밴드를 통해서도 확인할 수 있습니다.     

참고자료

- 보고서 원문

 [메리츠] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=586448