[제이씨케미칼] 리스크도 알려줬으면 좋았을 리포트 (한양)

2021.12.09. #제이씨케미칼 #신재생에너지 #바이오디젤 / 한양 박민주

[제이씨케미칼] 환경 규제 확대에 따른 저평가 수혜주

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청춘한삼 생각

- 인도네시아에 팜 농장을 가지고 바이오연료 원료인 팜 생산부터 바이오디젤 생산까지 내재화한 제이씨케미칼 리포트를 읽어보았습니다. 길지 않은 리포트라 금방 읽긴 했는데 기업이 가진 리스크가 잘 보이지 않는 점이 아쉬워 몇 자 덧붙여서 기록해둡니다. 

- 한양증권은 대형증권사들과는 조금은 다른 기업, 다른 관점을 보여주는 중소규모 증권사입니다. 차별화를 택한 한양증권의 리포트는 새로운 기업 포착에 도움이 되는 경우가 많기는 한데, 산업리포트나 각 기업들에 대해 깊게 파고든 리포트는 찾아보기 쉽지 않은 면이 있어 아쉽기도 합니다. 그리고 증권사 리포트가 셀 사이드인 점은 이해하지만, 기업과 사업모델이 가진 리스크에 대해서도 조금은 설명해주었으면 하는 생각이 드는 경우가 종종 있습니다. 

- 아래 보고서 내용 정리 중 파란색 글씨는 청춘한삼의 코멘트/첨언 입니다. 찾아주신 분들 경제적 자유에 도움되시기 바랍니다. 

 

신재생에너지 연료 혼합 의무화(RFS) 및 신재생에너지 공급 의무화 제도(RPS) 강화 

- RFS와 RPS가 강화 추세입니다. 현재 3.5%인 바이오디젤 RFS는 2030년까지 5%로 상향 예정이었으나, 10월 의결된 '2030 국가 온실가스 감축목표'에서 2030년 바이오디젤 혼합률 목표가 8%로 상향되었습니다. 현재까지도 바이오디젤 RFS 상승에 의한 바이오디젤 수요 증가와 실적 상승이 이어져왔습니다. 추후 바이오디젤 RFS 비율 상승이 빨라지며 수요가 더욱 빨라지고, 바이오연료 기업인 제이씨케미칼의 수혜가 예상됩니다. 

- 바이오중유 부문도 역시 수요 증가가 예상됩니다. IMO2020이 발표되면서 원양항로용 선박들의 연료 내 황산화물을 3.5%에서 0.5%로 제한하는 규제가 도입되었습니다. 규제 이름에서 보듯 최근 시작된게 아니라 2020년 1월부터 시행된 규제입니다. 황 함량을 줄이려면 바이오중유를 사용해야 하기 때문에 선박향 바이오중유 수요가 증가할 전망..이라고 적혀있지만 바이오중유를 사용할 필요는 없고, 저황연료를 이용하면 됩니다. 현재 저황연료가 바이오중유보다 저렴하기 때문에 황 함량만을 보고 바이오중유를 이용할 수요는 없습니다. 다만 온실가스 저감을 위해 일반 저황연료 대신 바이오중유를 이용할 수요는 발생할 수 있습니다. 하지만 아직 IMO에서 바이오중유가 저탄소연료라는 인증을 해주거나 바이오연료의 탄소저감팩터를 결정하려면 한참 멀었기 때문에 실제 의미있는 수요 발생에 의한 실적 개선은 아직은 먼 이야기입니다. 

- 중장기적으로는 하이브리드 항공기 진출에 따른 항공기용 바이오연료 공급도 기대해볼 수 있습니다. EU에서 Fit for 55의 일환으로 항공부문에서 바이오연료 의무혼합비율이 생기긴 했지만 유럽발 항공기가 우선 대상이므로 제이씨케미칼의 수혜는 기대할 수 없습니다. 어려운게 아니라 기대할 수 없는 이유는 다음 챕터에서 확인하실 수 있습니다. 참고로 유럽발 항공용 바이오연료 혼합비율은 2025년 2%, 2030년 5% 입니다. 국내에도 유사한 규제가 생기더라도 최근 바이오디젤/바이오연료 공급시장에 LG화학(with 단석산업), 현대오일뱅크, 애경유화와 같은 정유화학업체들도 뛰어들고 있습니다. 대형업체들은 상대적으로 고부가가치인 항공용 바이오디젤 시장에 관심이 있을걸로 예상되어 Q 증가 기대만으로 제이씨케미칼이 치열한 경쟁을 이겨내고 원하는만큼의 이익을 챙길 수 있을지는 의문입니다. 물론 동사가 경쟁을 이겨낼 수도 있습니다. 응원합니다. 

CPO 팜 플랜테이션 사업

- 제이씨케미칼은 인도네시아의 팜(Palm, 야자) 농장을 인수해 팜 열매에서 CPO(Crude Palm Oil)를 추출, 생산 및 판매하고 있습니다. 2017년부터 매출로 인식되고 있습니다. 

- 현재 CPO 가격은 톤당 1,200달러로 코로나19 이전보다 높게 상승했습니다. 글로벌 신재생에너지 확대 정책과 바이오디젤 원료인 CPO 수요 증가 덕분으로 예상됩니다. 장기적으로 바이오연료의 원료로서 수요가 우상향 기조를 유지하고, 현재 가격 수준 역시 이어질걸로 예상..한다고 하지만 인도네시아산 CPO가 신재생에너지로 인정받을 수 있을지는 아직 리스크가 있습니다. 유럽에서는 산림파괴를 이유로 인도네시아산 CPO 원료의 바이오디젤을 2030년까지 단계적으로 퇴출시키는 법안을 이미 의결했습니다. 즉, 제이씨케미칼이 인도네시아 농장의 팜을 원료로 생산하는 바이오연료는 유럽 항공유는 물론이고 유럽 운송연료로 사용이 불가합니다. 유럽에서는 CPO를 대신해 폐식용유, 폐목재 등의 재생물질을 원료로 바이오연료를 생산하고 있습니다. 인도네시아 국내를 벗어나, 글로벌하게 CPO의 수요가 계속 우상향 할 수 있을지에 대해서는 의문이 있습니다.   

참고자료

- 보고서 원문

 [한양] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=602464