[한샘] 단기적 실적 부진 우려는 과도, 매수해야 할 시점 (유안타)

2021.07.05. #한샘 #리하우스 / 유안타 김기룡

단기적 실적 부진 우려는 과도, 매수해야 할 시점

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한샘은 국내에서 모르는 사람이 없을, 국내 1위 가구업체입니다. 저도 한샘 디자인파크에서 살림가구와 생활용품을 골랐던 기억이 있네요. 중국 진출 이후에 놀라운 성장주였는데 최근에는 실적 대비 주가 상승률은 높지 않은 모습입니다. 건설 경기가 나아지며 3, 4년 뒤에는 신규 B2B 및 B2C 가구 판매, 그동안은 리하우스 지속 확대로 향후 성장 기대감이 밝아보입니다. 다만 밸류에이션이 적절한지는 항상 의문이네요. 보고서 내용 정리 중 파란색 글씨는 청춘한삼의 코멘트/첨언 입니다.

 

2021년 2분기 실적 전망: 원가 부담 우려, but 선방

- 한샘의 2021년 2분기 연결 기준 매출은 전년 동기 대비 +10.6% 증가한 5,742억원, 영업이익은 전년 동기 대비 +9.4% 증가한 248억원으로 전망됩니다. 최근 1개월간 낮아진 컨센서스와 영업이익이 유사할걸로 추정됩니다.

- 매출액은 리하우스, 온라인 채널이 각각 전년 동기 대비 +25% 이상 증가하며 고성장세가 이어지며, 오프라인은 계절적 비수기 및 원가 부담 영향이 반영될 전망입니다. 

- 국내 수요 증가 및 수입산 물량 감소 영향으로 동사의 가구 목재 원재료인 PB, MDF 등 보드 가격은 상승했습니다. 다만 4월(부엌과 인테리어가구 5% 인상)과 6월(침대, 소파, 책상 등 일부 인테리어 가구 제품 평균 5% 인상) 품목별 판가 인상과 6월부터 이어진 손익관리 강화 등이 원가 상승으로 인한 이익률 훼손을 일부 상쇄할걸로 전망됩니다. B2C 구조조정 효과가 반영되는 중국을 포함한 연결자회사 영업손익은 전분기에 이어 흑자로 전망됩니다. (흑자폭은 7억원으로 미미할걸로 예상됩니다)

하반기 전망: 원재료 이슈 완화 및 라하우스 중심 영향력 확대 

- 하반기에는 원재료 실적 이슈로 인한 실적 훼손 영향은 점차 완화될 걸로 전망합니다. 

- 상하이 컨테이너 지수는 여전히 높으나, 국내 PB 수입물량의 점진적 회복과 동사에서 보유한 안전재고가 2주에서 2달로 정상화되었고, 손익관리 강화 스탠스 등이 이어지고 있습니다. 7월 침대, 소파, 책상 등 인테리어 가구 일부 품목에 대한 약 5% 판가 인상 시도는 하반기 스프레드 개선을 기대해 볼 수 있을 전망입니다. 

- 하반기에는 표준매장 확대 및 시공인력 충원을 통한 한샘의 영향력 확대는 보다 구체화될 전망입니다. 9개의 표준매장 순증과 그에 따른 리하우스 대리점 증가, 마트 입점을 통한 트래픽 증가 효과가 기대됩니다. 리하우스 대리점은 2020년 510개에서 2021년 700개까지 증가가 예상됩니다. 인력 확충에 따른 직시공 패키지는 2020년 2분기 810건에서 2021년 1분기 1,823건, 2분기 2,100건 이상으로 확대가 예상되며, 패키지당 판매단가 상승 효과 역시 유효할걸로 전망됩니다. 인원 확충을 한다는 점은 실적 성장에 대한 강한 자신감이라고 볼 수 있습니다. 인건비 상승보다는 매출과 수익성 증대를 기대해볼 시기라고 보여집니다.  

투자의견

- [유안타]는 한샘에 대해 목표주가 160,000원을 유지하였습니다. 인테리어/리모델링 시장 내 리하우스 중심의 패키지 판매 증감 및 시장점유율 확대의 성장 모멘텀이 훼손되지 않는다는 가정을 통해 2013년에서 2016년 고성장기 멀티플 평균인 30배를 유지하였습니다. 

- [유안타]의 재무 추정치를 바탕으로 FCF 기반 적정가를 추정해보았습니다. 2020년 현금 및 현금성자산은 1,057억원, 2021년부터 2023년까지 예상 FCF는 각각 228억원, 458억원, 557억원입니다. 2040년까지의 실적을 추정하였으며, 2024년부터 OCF 성장률은 18%, CAPEX 성장률은 15%를 가정했습니다. 2024년부터 CAPEX 성장률은 증가율이 적은 편인 2022년에서 2023년 추정치의 증가율을 반영했습니다. 연 할인율 10%로 현재 시가총액을 설명하기 위해서는 2040년까지 영업활동 현금흐름이 연평균 +18% 성장해야 합니다. 20년 연평균 성장률이 18%를 초과하거나 할인율 10%가 과도하다고 생각하는 분들에게는 좋은 선택이 될거라 생각됩니다. 혹시 2030년 이후 FCF 성장이 멈춘다면 2030년까지 OCF가 연평균 +25% 성장해야 합니다. 

한샘 간단기업가치평가 (청춘한삼, 2021.07.06)

 

참고자료

- 보고서 원문

 [유안타] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=593043