[유통] 합종연횡과 M&A, 쿠팡 상장 이슈 코멘트

2021.03.15. #유통 #이베이코리아 #네이버 #이마트 #마켓컬리 #쿠팡 / 하나 박종대, 서현정

하나금융투자 Retail Weekly Letter (3/14)

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어제(3/15) 네이버/이마트/CJ대한통운 간 3자연합 가능성에 대한 보고서를 정리했는데, 유통 산업 내 합종연횡이 매우 활발하게 벌어지고 있는 시점입니다. 여러 M&A 이슈에 대해 위클리 자료에서 박종대 애널리스트님의 코멘트도 실려 있어 저장해둡니다. 아래 내용 중 파란색 글씨는 청춘한삼의 코멘트/첨언이니 이해에 참고하세요. 

 

이베이코리아 인수는 누가? 

- 이베이코리아 인수 후보로 시장에서 거론되거나 거론되는 후보군으로는 쿠팡, 카카오, 롯데쇼핑이 있습니다. 이베이코리아의 기업가치는 자산이 아니라 2020년 기준 추정 거래액 20조원, 온라인 유통 시장점유율 12%, 스마일페이 회원 1,450만명과 막대한 벤더 수 입니다. 오픈마켓 업체인 이베이코리아의 가장 큰 약점은 배송입니다. 이런 장단점을 가진 이베이코리아의 인수에 대해 너무 큰 기대나 착시 대신 산업과 업체별 특성을 제대로 이해하고 향후 사업변화 전망과 시너지 유무에 초점을 맞출 필요가 있습니다. 

- 쿠팡은 이베이코리아에게 가장 이상적인 결합입니다. 이베이코리아의 약점인 배송을 완전히 메울 수 있습니다. 하지만 쿠팡은 이베이코리아의 시장점유율 12% 없이도 100조원의 고밸류에이션을 받아냈습니다. 양사가 모두 공산품 비중이 절대적이고 중복 고객도 많을걸로 예상됩니다. 쿠팡은 배송경쟁력을 통해 시장점유율 확대 가능성이 높아지는 시점에서 굳이 4~5조원을 들여 이베이코리아를 인수하는 대신, 물류 인프라 투자를 통해 중장기 성장 여력을 확보하는게 더 합리적일 수 있습니다. 

 

- 카카오커머스(이하 카카오)는 플랫폼이 되고 싶어하는 온라인 유통 업체들과 달리 플랫폼으로 시작했습니다. 쿠팡 대비 독보적인 경쟁력을 가진 카카오톡 기반의 선물하기 서비스가 있으므로, 카카오에게 이베이코리아 인수는 쿠팡의 공격을 방어하기 위한 전략이 아니라 거래액과 시장점유율을 한번에 올릴 수 있는 공성전략입니다. 하지만 카카오는 이베이코리아 인수 후에도 물류 인프라에 대한 막대한 신규 투자가 필요한데, 과연 카카오가 그런 무리한 투자를 할지는 의문입니다. 

 

- 롯데쇼핑은 롯데온으로 기대하던 성과를 얻지 못했습니다. 이베이코리아를 인수하면 곧바로 거래액 27조원(이베이코리아 20조원, 롯데온 7.6조원)으로 1위 온라인 유통사업자가 될 수 있습니다. 하지만 롯데쇼핑 또한 물류 인프라가 부족합니다. 온라인 거래액 27조원을 감당할 수 없기 때문에 현재 배송 시스템을 크게 변화시키지 않으면 시장점유율은 점차 하락할 가능성이 큽니다. 

 

- 이베이코리아는 수수료만 수취하는 오픈마켓 사업모델에서 규모의 경제를 이루면서 경쟁이 극심한 국내 온라인 유통시장에서 거의 유일하게 흑자를 내던 기업이었습니다. 해마다 쌓이는 잉여현금흐름을 통해 향후 온라인 유통업계를 지배할거라는 예상도 있었습니다. 직매입과 로켓배송을 앞세운 쿠팡의 성장, 네이버쇼핑의 출현을 비롯해 시장경쟁이 지속되고 산업 구도가 변경되면서 이베이코리아는 결국 계륵 같은 존재가 되어버렸습니다. 작년 코로나19 창궐이 없었다면 평가액이나 인수전은 더욱 냉랭했을 가능성이 높습니다. 현재 유리한 위치에 있는 기업이라도 산업의 변화에 따라가지 못하면 순식간에 쓸려나가버릴 수 있다는 평범한 진리를 보여줍니다.

이베이코리아 인수 후보에 대해서는 개인적으로는 동일한 사업모델의 11번가를 가진 SK텔레콤이 인수를 시도해보는게 그나마 인수후 무리하지 않고 안정적인 운영이 가능하지 않나 생각합니다.  

이마트와 네이버 지분 맞교환

-  어제(3/15) 포스팅과 유사한, 이마트와 네이버는 많은 시너지가 기대된다는 코멘트 입니다. 추가할 점은 두 회사의 제휴 방식으로 JV 형태의 대형 물류센터 가능성 입니다. 

[유통] 장고 끝에 묘수, 네이버/이마트/CJ대한통운 연합

마켈컬리/티몬/11번가 상장

- 쿠팡 상장으로 온라인 유통업체에 대한 관심이 크게 증가하고, 비교그룹의 상장 기대가 커지고 있습니다. 하지만 쿠팡과 유사하게 공산품 중심의 오픈마켓 업체들의 기업가치와 상장 가격에 대해서는 주의가 필요합니다. 쿠팡의 기업가치 100조원에는 여타 오픈마켓 업체를 상당수 정리하고 온라인 유통 점유율을 50% 이상 가져간다는 전망이 깔려 있다는 점을 감안해야 합니다. 

 

- 온라인 식품 유통 업체인 마켓컬리는 쿠팡과 시장이 겹치지 않기는 하지만, 식품 분야에서 얼마나 의미있는 사업자로 자리매김 할 수 있을지는 불안함이 있습니다. 쓱닷컴은 대형마트와의 시너지를 통해 매출이 크게 늘면서 손실 폭이 빠르게 줄어들고 있지만, 마켓컬리는 전년도까지 매출 증가와 함께 손실도 계속 늘어났습니다. 영업손실이 추세적으로 줄어드는 시그널을 통해 최소한 BEP의 가능성은 보여줄 수 있어야 사업가치 밸류에이션이 가능합니다. 쿠팡도 2018년까지는 매년 매출 증가와 함께 영업손실도 늘어났었습니다. 중요한 건 매출증가속도와 수익성 확보를 위한 단기/중기 전략의 현실 가능성 공유라고 생각합니다. 

 

쿠팡의 기업가치 100조원

- 중장기 시장점유율 50%, 영업이익률 5%, PER 30을 가정하고 미래 현금흐름을 할인하지 않으면 약 100조원의 가치평가가 가능합니다. 다만 2020년에서 2027년 동안 연평균 30% 이상 거래액이 증가해야 하고, 기타 영업외손실도 없어야 합니다. 무리한 가정이라는 생각이 듭니다. 시나리오대로라면 쿠팡이 시장 그 자체가 될텐데 전체 시장성장률을 지속적으로 초과할 수 있을지 의문입니다. 유통 외 쿠팡이츠와 같은 별도 사업, OTT 등을 이용한 플랫폼화가 성공적으로 진행되며 국내 온라인 유통 시장을 말 그대로 잡아먹으면 가능하겠지만 해외진출이나 유통 외 별도 캐시카우 없이도 그만한 밸류에이션이 가능할지에 대해서는 크게 의문입니다. 저자도 언급했듯이 아마존의 AWS와 같은 성장성과 경쟁력 있는 사업이 없고 해외 진출 가능성도 낮습니다. 미국/유럽은 아마존, 동남아는 쇼피와 알리바바가 장악하고 있습니다.  

- 중요한 코멘트로는, 쓱닷컴은 쿠팡과 달리 오프라인 할인점과 유기적인 관계이기 때문에 오프라인 사업과 별도로 취급해서 SOTP 밸류에이션을 하는 건 어렵다는 의견입니다. 

 

참고자료

- 보고서 원문

 [하나] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=584711