[전략공감] 시의적절한 '규제' 이야기 (메리츠)

2021.09.07. #전략공감 #규제 #Regulation / 메리츠 이진우

[전략공감] '규제(Regulation)'를 평가할 수 있나?

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청춘한삼 생각

이번주 금융위의 핀테크 규제가 발표되며 9월 8일(수)부터 시총 3, 4위였던 네이버, 카카오의 주가 급락이 나타났습니다. 이번주 규제에 의한 테크기업 영향을 예상이라도 한 듯(사실 중국의 규제와 다모다란 교수 분석법 소개가 목적이었겠지만) [메리츠]에서 9월 7일(화) 정부 규제의 영향과 이를 분석하는 방법론을 소개하는 보고서를 발간했습니다. 미국의 사례이기는 하지만, 정부 규제의 타깃이 되면 1) 영향은 장기적이고, 2) 규제 기간 동안 새로운 산업에 대한 준비가 미흡해지는 결과를 나타냅니다. 중국은 물론이고 미국에서도, 내년 대선이 있는 우리나라에서도 테크기업에 대한 규제 압박은 지속 증가할걸로 예상됩니다. 일단 줍줍보다는 신중한 접근이 더 유효해보입니다.  

 

보고서 내용 정리 중 파란색 글씨는 청춘한삼의 코멘트/첨언 입니다. 찾아주신 분들 경제적 자유 이루세요.   

규제의 역사와 주식시장의 반응 

- 성장 기업에게 가장 큰 리스크는 '규제(Regulation)'입니다. 주가는 당장의 이익보다는 미래의 이익을 반영하기 때문입니다. 규제로 인해 기업의 성장 경로에 불확실성이 높아진다면 가치 훼손이 불가피합니다. 

- 시기를 막론하고 주식시장은 기업 가치 훼손을 가장 불편하게 받아들입니다. 1901년 윌리엄 맥킨리 대통령 암살 시에 주가가 -4.53% 하락했는데, 루스벨트 대통령이 주간 상무위원회에서 철도 조사를 지시한 1907년 3월 14일 다우지수가 -8.65% 급락할 정도였습니다. 1900년대 초반 크고 작은 규제가 진행되었지만, 규제가 발표된 당일 주식시장 변동폭은 평균보다 3배 이상 컸습니다. 규제 현실화에 '학습효과'란 없었습니다. 

미국 테크 분야 규제의 시사점

- 테크 분야 역시 규제는 예외가 아니었습니다. IBM, AT&T, 마이크로소프트도 과도한(?) 성장과 시장 독점에 견제가 취해졌습니다. 문제는 이들 기업 모두 규제가 적용된 이후 성장의 정체가 불가피했고, 규제기간이 장기화됐으며 그 과정에서 새로운 산업과 기업에게 주도권을 내주었다는 점입니다. 규제의 불확실성이 오래 지속되면서 빠르게 변하는 기술 산업을 주도하지 못했기 때문입니다. 기술 발전의 마디마디에는 '규제'가 자리잡고 있었다고 볼 수 있습니다. 

- 각 기업들은 소송이 진행되었는데 기업이 분리되거나(AT&T), 항소를 통해 분리 명령을 기각(마이크로소프트)하기도 했습니다. IBM은 13년에 걸친 반독점 소송 끝에 반독점 요건이 해소되었습니다. 특이하게도 IBM은 제품가격을 인상해 시장점유율을 1969년 약 50%에서 1982년 37%로 하락시키며 규제를 벗어났습니다. 

- 테크 기업의 규제 역사는 다음과 같습니다. 1) 규제가 일단 시작되면 장기간 불확실성이 시작되는걸로 봐야 합니다. 규제의 해소에는 긴 시간이 소요됩니다. 2) 규제를 벗어난 이후라도 해당 기업은 새로운 산업에 대한 준비가 미흡한 경우가 많았습니다. 역설적으로 규제 해제 이후에 매출과 이익 창출력이 예전 대비 못한 이유입니다. 

규제를 어떻게 평가할 수 있을까?

- 중국 정부 또한 자국 기업들의 규제를 강화하고 있는데, 국가와 정책은 다르지만 주가 하락의 본질은 동일합니다. 기업의 장기 성장 경로에 불확실성이 발생했다는 점입니다. 규제 리스크가 충분히 해소되지 않으면 적정가치 하향은 불가피할 듯 합니다. 규제 불확실성이 높아진 기업은 단순히 주가 수준만으로 저평가 여부를 판단하기는 어렵다고 생각합니다. 

- 최근 다모다란 교수는 정부 규제를 바라보는 기준을 제시했습니다. 본질적으로 정부 규제가 기업의 펀더멘털에 영향을 미치는 경로와 이에 따른 가정을 제시합니다. 

- 기업 입장에서 정부는 기업에 도움을 주는 '후원자'와 그 반대인 '규제자'로 분류됩니다. 기업에 영향을 미치는 부분은 매출, 마진, 비용 등이 해당되는데 이중 기업 현금흐름에 가장 크게 영향을 미치는 부분은 '매출'과 '마진' 팩터입니다. 매출은 반독점과 같은 시장 규제의 성격이 영향을 미치는 분야이고, 마진은 동종기업간의 경쟁강도에 의해 영향을 받습니다. 규제에 대한 기업 가치의 영향을 측정한다면 이 두가지 팩터에 의해 시뮬레이션 할 수 있습니다. 최악/최선의 옵션은 기업 존속 가치에 영향을 주는 부분이나 당장 우리가 예상할 수 있는 사안은 아닙니다. 

- 밸류에이션 시뮬레이션은 크게 3가지 시나리오로 진행합니다. 1) 현재 수준이 유지될 경우(현재의 성장 지표 유지), 2) 정부의 일부 규제가 존재할 경우(매출 및 마진 지표 하향), 3) 정부가 적대적인 규제에 나설 경우(매출 및 마진 지표 추가 하향) 입니다. 판단의 기준인 (% Under or Over Valued)는 적정가치 대비 현재 주가와의 괴리로 판단합니다. 음의 값이면 저평가, 양의 값이면 고평가입니다. 

참고자료

- 보고서 원문

 [메리츠] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=597446