[에코프로] 인적분할, 어떻게 대응할까?

2021.03.02. #에코프로 #인적분할 / 메리츠 주민우

인적분할 대응 전략

---

 

2016년 에코프로비엠을 물적분할 했던 에코프로가 이번에는 인적분할을 앞두고 있습니다. 인적분할 기업을 대상으로 한 투자전략을 제시하면서도 기업에 대한 보고서라 저장해 봅니다. 

참고로 아래 보고서 내용 정리 중 파란색 글씨는 청춘한삼의 코멘트/첨언 입니다.

에코프로 인적분할 계획

- 동사는 분할신설회사(환경사업부문)와 분할존속회사(자주)로 인적분할 예정입니다. 

 • 3월 30일 주주총회, 

 • 4월 29일 거래정지, 

 • 5월 28일 분할 재상장 예정입니다.  

 • 분할 목적은 지주와 환경사업 영역 전문화를 통한 효율성 향상과 환경사업부문 디스카운트 해소입니다. 

 • 분할 비율은 환경사업부문(에코프로에이치엔) 0.169 대 지주(에코프로) 0.831 입니다. 

투자전략

- 저자는 환경사업부문과 지주의 적정가치의 합을 1.94조원으로 평가하고 있으나, 현재 에코프로의 시가총액(1.53조원, 2021/03/03 종가 기준)은 이보다 낮게 거래 중입니다. 

 • 거래정지가 되는 4월 29일까지 적정가치인 1.94조원에 미치지 못하면 분할 재상장 이후 매도하는 전략을 제시합니다. (결국 바이앤홀드 아닌지..?)

 • 다만 환경사업부문(에코프로에이치엔)의 가치 평가에는 주관에 의한 편차가 존재할 수 있다는 점을 감안해야 합니다. 

 

- 최근 3년간 인적분할 기업들의 매수시점 별 수익률 상 분할기일 8주전 수익률이 가장 높았습니다. 

 • 에코프로의 분할기일은 5월 1일이며, 8주 전은 3월 2주입니다. 통계 상 현 시점이 가장 좋은 매수 타이밍 입니다. 

에코프로에이치엔의 사업에 대해

- 에코프로에이치엔은 ESG 중 환경에 적합한 4가지 사업영역을 가지고 있습니다. 

 • 케미컬필터

   : 주로 반도체 클린룸 천장부와 장비부에 사용됩니다. 

   : 3년에 한번 교체하는 소모품 입니다. 

   : 반도체 수율에 큰 영향을 줄 수 있어 고객이 공급사를 변경하기 어렵습니다. 

   : 에코프로(점유율 55%)와 젬백스(점유율 45%)가 국산화에 성공했습니다. 

 • 온실가스 분해 

   : 반도체 생산공정에서 발생하는 온실가스(PFCs)를 촉매로 분해하는 사업입니다.  

   : 삼성전자와 SK하이닉스가 온실가스 감축 목표를 달성하기 위해서는 온실가스 분해시스템(장비와 촉매) 수요 증가가 필수적입니다. 신규 증설과 이미 가동 중인 공장에도 설치가 확대될 예정입니다. 

   : 온실가스 분해를 위한 촉매를 공급 가능한 국내업체는 에코프로에이치엠이 유일합니다. 

 • 대기방지시스템

   : 도장시설과 석유화학 플랜트에서 주로 발생하는 휘발성 유기화합물(VOC)을 제거하는 설비입니다. 

   : 동사는 마이크로웨이브를 이용하는 새로운 방식을 최초로 개발해 고객의 유틸리티 비용을 30% 이상 절감할 수 있습니다. 

   : 이미 국내 최대 조선사향 공급 레퍼런스가 있습니다.

   : 향후 전자소자와 양극재 제조라인(건조공정)향으로도 확대적용이 기대됩니다. 

 • CDM 사업

   : 온실가스 저감시설을 설치하고, 감축 실적만큼 유엔기후변화협약(UNFCCC)으로부터 감축실적을 인증 받는 사업으로, 감축실적은 배출권 거래시장에 판매해 수익화가 가능합니다. 

   : 현재 6개사와 9개 프로젝트를 추진 중이며, 2022년 6월 첫 저감장치 설치가 이뤄져 2024년 매출이 발생 예상됩니다. (개인적으로는 현재 밸류에이션에 포함시키기는 어렵다고 생각합니다. 저자도 2021년 예상순이익으로 에코프로에이치엔 가치를 산정해 적정가치평가에 포함되지는 않았습니다.)

   : 배출권 가격에 따라 실적 변동성이 존재할걸로 예상되며, 배출권 가격 30,000원 기준 영업이익률은 30%대로 추정됩니다. 

참고자료

- 보고서 원문:

 [메리츠] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=583897

 

- 에코프로 인적분할 공시 (2021.03.03)

http://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20210303000504

에코프로/증권신고서(분할)/2021.03.03