[솔루스첨단소재] 수익성은 쇼크, 매출은 긍정적, 그런데 현금흐름은?

2021.04.22. #솔루스첨단소재 #2차전지 #배터리 #동박 / 하나 김현수, 키움 김지산, 오현진

[하나] 시간이 필요 했던 조정, 이제 다시 미래를 겨냥

[키움] 건강한 성장통

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2차전지 업체 중 분기실적이 컨센서스를 하회한 솔루스첨단소재입니다. 보고서 내용 정리 중 파란색 글씨는 청춘한삼의 코멘트/첨언 입니다.

1분기 실적, 영업이익 컨센서스 대폭 하회

- 솔루스첨단소재의 1분기 매출액과 영업이익은 각각 전년 동기 대비 +25% 성장한 888억원과 전년 대비 -96%로 역성장한 4억원입니다. 매출은 컨센서스를 상회했지만, 영업이익은 컨센서스 36억원을 하회했습니다. 반도체 패키지용 PCB 동박 매출은 전년 동기 대비 +61% 증가한 539억원을 기록하며 매출 성장을 견인했습니다. 글로벌 반도체 수요 증가 및 재고 축적 수요 증가에 의해 반도체 패키지용 동박 수요 역시 강했던걸로 판단됩니다. OLED 소재는 a-ETL 채택율이 증가하며 계절적 비수기인 1분기 최대 매출을 달성했습니다. 바이오 사업부문은 고수익 제품 매출 및 Ceramide 판매 증가가 이어졌습니다. 전지박 부문 매출은 43억원으로 첫 매출이 발생한 2020년 4분기 이후 증가세에 돌입했지만, 헝가리 전지박 공장의 양산 라인 가동률 정상화가 지연되며 초기 안정화 비용이 증가되어 수익성이 악화되었습니다. 양산 안정화 비용은 분기 이슈는 아닐 수 있지만 1년 정도면 없어질 수 있을거라 예상해봅니다. 중요한건 시장 확대를 통한 매출 상승이 강하게 나타난다는 점 입니다.   

향후 실적 전망 

- 2021년 2분기 매출은 전년 동기 대비 +21% 성장한 911억원, 영업이익은 전년 동기 대비 -97%인 3억원으로 전망됩니다. 매출 증가세에도 불구하고 전기박 부문 적자 확대로 수익성은 계속 낮을 걸로 예상됩니다. 전지박 부문도 2분기 매출은 124억원, 3분기 매출은 290억원, 4분기 매출은 371억원으로 증가하며 3분기부터는 고정비 커버가 가능할걸로 전망됩니다. 전지박 부문 연간 매출은 829억원으로 전망되지만 양산 라인 가동이 초기라는 점에서 2021년 내에 전지박 경쟁사들의 평균 마진인 10% 이상 달성은 어려울걸로 판단하며, 2022년부터는 1공장(1.2만톤) 모든 라인 정상 가동에 이어 2022년 하반기 1.8만톤 규모의 2공장 양산 또한 계획하고 있어 고객사 다변화도 지속 추진되며 중장기 외형 성장과 수익성 개선이 기대됩니다. 

- OLED 소재는 하반기 성수기 영향으로 판매량 증가와 함께 실적 반등을, TV용 샘플 공급 증가 등 제품 포트폴리오도 적극 확대할 예정입니다. 

유상증자 및 향후 주가 전망

- 동사는 2020년 12월, 동박 법인의 유상증자에 따라 지분율이 100%에서 54%로 감소한 이후 지배지분 순이익 감소에 대한 우려가 제기되어왔습니다. 전지박 부문 수익성 개선까지는 다소 시간이 필요하며, 2022년 기준 예상 지배 주주순이익은 512억원으로서 3개월 전 시가총액 1.7조원(2022년 지배 주주순이익 대비 33배), 현재 시가총액 1.5조원(2022년 지배 주주순이익 대비 29배)을 감안하면 주가 상승여력이 제한적일 수 있습니다. 다만 유럽과 미국의 탄소 배출 규제 강화 및 전기차 지원 확대에 따라 다른 2차전지 소재주들이 2023년 실적까지 밸류에이션에 반영하기 시작한 점을 감안해볼 수 있습니다. 

- 동사는 유증을 통해 순차입금 2.1조원에서 순현금 470억원으로 재무구조가 크게 개선되며, 증설 스케쥴이 빨라졌습니다.

- [하나]는 전지박 부문 매출 추정치를 2023년 기존 3,000억원에서 3,500억원으로 상향하며, 투자의견을 buy로, 목표주가도 48,000원에서 62.000원으로 상향했습니다. 중장기 시가총액 2조원 달성이 가능할걸로 판단됩니다.  

- [키움]은 일시적 비용은 증가했지만 중장기 실적 성장에는 변함이 없다고 판단해 투자의견과 목표주가 56,000원을 유지합니다. 

- 매출 성장은 매우 긍정적이지만, 현금흐름 측면에서 [하나]는 2023년까지 FCF는 (-)를 지속(2023년 -545억원), [키움]은 2023년이 되면 FCF가 106억원으로 (+)로 처음 돌아설걸로 전망합니다. 어느 쪽이든 2023년 이후에야 의미있는 FCF가 발생할 가능성이 있다는 전망입니다. 2020년 12월 자회사 유상증자로 자본화된 1,680억원과 영업활동 현금흐름을 계속 증설과 운영비용으로 지출해야 하는 구조입니다. 향후에 FCF가 폭발적으로 증가할수는 있겠지만, 과연 3년 이상 음의 FCF를 기록할 기업의 밸류에이션을 어느 정도로 할 수 있을지는 살짝 의문입니다.  

 

 

참고자료

- 보고서 원문

 [하나] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=587706

 [키움] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=587662