[종근당] 지속가능한 로또 구매

2021.10.08. #종근당 #연구비 / 대신 임윤진, 한송협

연구비 증가만큼 중요해진 R&D 성과

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청춘한삼 생각

- 종근당은 한번쯤은 들어보았음직한 기업입니다. 사업 내용은 전혀 모르지만 리포트 제목에 이끌려 내용을 보게되었습니다. 꾸준하게 R&D 투자를 하면서도 일정 수준의 현금흐름을 유지하고 있습니다. R&D 성과가 나오면 주가 리레이팅은 물론 기업 자체 이익 레벨도 상향될 수 있을거라 기대받고 있어 이익 기준으로는 10~30배, 순자산 기준으로는 2~3배 정도, FCF 기준으로는 약 20배의 멀티플을 보이고 있습니다. 기존 본업에서의 성장이 제한적인 상황에서 얼마나 낮은 멀티플로 싸게 사느냐가 중요할거 같습니다. 

- 참고로 아래 내용은 보고서를 기반으로 재구성했습니다. 찾아주신 분들 경제적 자유에 도움되시기 바랍니다. 

종근당, 지속가능한 로또 구매

- 종근당의 매출액은 분기별로 차이가 있으나 전체적으로는 조금씩 성장하고 있으며, 영업이익률은 주로 8% 내외에서 움직입니다. 2020년은 1분기에서 3분기까지 영업이익률이 점차 높아져 3분기에 14% 정도를 찍고 4분기에는 4~5%대로 급락했습니다. 2021년에는 다시 8% 내외의 영업이익률을 보이고 있습니다.  

- 종근당의 매출 구성에서 제품 비중은 꾸준히 줄어들고 상품 비중이 증가하고 있습니다. 그럼에도 영업이익률이 떨어지지 않고 8% 정도를 유지하고 있습니다. 국내 매출이 2020년 기준, 96% 정도로 대부분의 매출은 국내에서 발생하고 있는, 내수기업으로 볼 수 있습니다. 

- 종근당은 연구개발비가 2019년 1,380억원, 2020년 1,497억원으로 꾸준히 증가하고 있으며, 분기별 매출 대비 연구비는 12% 내외로 지출되고 있습니다. 무형자산으로는 전혀 회계처리를 하지 않고 경상비로 모두 처리한다는 점에서 재무구조가 안정적일거라 예상할 수 있습니다. 

종근당 연구개발비용 (종근당 반기보고서, 2021년)

- 종근당의 파이프라인은 2020년 기준, 신약 8건, 개량신약 16건, 제네릭/바이오시밀러 3건으로 구성되어 있습니다. 2015년부터 개량신약 파이프라인을 늘리고 있습니다. 최근에는 코로나19 임상2상에서 실패했으나 글로벌 임상3상에 돌입했습니다. 

- 종근당의 R&D 로또가 당첨될지, 그냥 버려질지는 알 수 없습니다. 중요한 점은 꾸준히 로또를 사면 당첨될 확률이 발생하기 때문에 지속적으로 로또를 살 수 있는 자금이 있느냐는 점입니다. 종근당의 당기순이익은 2017년부터 2019년까지 500억원 수준에 머무르다가 2020년 900억원대로 급격히 증가했습니다. [대신]에서는 2021년에서 2023년까지 800억원 대의 당기순이익을 전망하고 있습니다. 

종근당 2017년~2020년 당기순이익 (FNGuide)

- 종근당의 당기순이익보다 더 중요하다고 생각되는건 현금흐름입니다. 영업활동 현금흐름은 400~800억원 정도에서 2020년 천억원 정도로 증가했습니다. [대신]에서는 2021년부터 꾸준히 1천억원 대의 영업활동 현금흐름이 발생할거라 전망하고 있습니다. 2021년 반기에는 영업활동 현금흐름이 282억원으로 전년 동기 대비 63% 정도 밖에 되지 않아 연간 1천억원이 달성 가능할지는 알 수 없으나 단순 두배를 하더라도 560억원 정도의 현금흐름을 나타냅니다. 연간 연구개발비용 1,500억원 정도를 지출하고도 현금이 꾸준히 창출된다는 점에서 R&D라는 로또를 계속 살 수 있는 체력은 충분히 된다고 생각됩니다. [대신]은 FCF 또한 연간 700억원 이상으로 전망하고 있습니다. 

종근당 2017년~2020년 현금흐름 (FNGuide)

- [대신]에서도 높은 성장성을 예상하고 있지 않다는 점을 감안하면 할인율을 감안하면 매년 700억원 정도의 FCF가 유지된다고 가정해볼 수 있습니다. 오늘(2021.10.08) 종가 119,000원 기준으로 시가총액은 1.36조원 정도이므로 연간 FCF 700억원 대비 약 20배의 멀티플을 가집니다. 본업에서의 성장성을 감안하면 R&D 파이프라인에 대한 기대감이 반영되어 있다고 생각됩니다. 본업 성장성이 높지 않다는 점에서 파이프라인 기대감이 좀 더 줄어든, 더 낮은 멀티플에서나 매수를 고려해볼 수 있을 것 같습니다. 

참고자료

- 보고서 원문

 [대신] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=598796