[기업] SKT, 인적분할이 오면..

2021.01.15. #SKT #인적분할 / 하나 김홍식, 최수지

2021.01.22. #SKT #인적분할 / 키움 장민준 / 유안타 최남곤, 이혜인

[하나] 인적 분할을 큰 호재로 보긴 어렵습니다.

[키움] 강력한 포트폴리오 보유

[유안타] 믿고 보유하셔도 됩니다

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SK텔레콤 인적분할 가능성 부각

- SK텔레콤(이하 SKT)이 그룹의 중간지주사로 전환한다는 전망은, SK그룹 지배구조 개편을 통한 SK하이닉스의 지배력 강화와 향후 신규 지분투자 등의 용이성 확보(현재 SK하이닉스는 SK(주)의 손자회사)라는 목적이 있어 지속적으로 나오고 있었습니다. 2021년 하반기에서 2022년 상반기 정도로 예상되던 전환 시기가 조금 더 빨라진 것은, 2020년 12월 통과되어 2022년 시행 예정인 공정거래법 개정안의 존재 때문입니다. 

SK텔레콤이 중간 지주사 전환에 속도를 내고 있다. SK텔레콤의 수장인 박정호 부회장이 SK하이닉스의 부회장직을 겸하게 되면서 3년 전부터 SK그룹이 구상해 온 구조 개편이 빨라질 것으로 보인다. 이는 SK텔레콤을 통신과 지주회사로 분할한 후 정보통신기술(ICT)과 제조 부문 계열사를 아우르게 한다는 구상이다. 
(출처: 한경비즈니스, 부회장 체제 된 SK텔레콤…중간지주사 전환 속도 낸다, 2020.12.14)

- 개정된 공정거래법에 따르면 2022년에 중간지주사로 전환하면 현행 상장사의 지분 의무보유율이 20%에서 30%로 증가합니다. 현재 SK텔레콤은 SK하이닉스 지분의 20.07%를 보유하고 있으므로(3Q20 분기보고서 기준), 약 10% 정도의 SK하이닉스의 지분을 더 확보해야 하고 이를 위해서는 약 9.4조원(시가총액 93.5조원, 2020/01/22 종가 기준)의 자금이 필요합니다. 이를 피하기 위해서는 2021년 내에 중간지주사 설립이 필요합니다. 

- SKT 인적분할과 지배구조 개편 예상 시나리오는 다음과 같습니다. 

- 최근에 SKT가 중간 지주사로의 전환을 위해 인적분할을 할거라는 전망이 부각되며, SKT가 기업가치에 대한 시장의 생각이 엇갈리고 있습니다. 상장사의 기업가치에 대한 시장의 평가는 주가로 판단되기는 하겠지만, 기업분석 애널리스트 간의 평가가 엇갈린다는 점이 흥미로워서 각 입장을 정리해보았습니다. 

 

1. 인적분할은 SK텔레콤 주가에 부정적 (하나/김홍식) 

- 언제나 통신주 BUY, 통신주 중에선 SKT를 탑픽으로 외치던 하나금융투자(이하 [하나]) 김홍식 이사님이 탑픽을 LG유플러스로 변경했습니다. 탑픽 변경 1주일 전 보고서(2021/01/15)를 통해 SKT 투자의견(BUY)과 목표가(33만원)는 유지하지만 인적분할 이슈로 주가 급등 시 일부 차익 실현을 권하는 방식으로 동사 주가에 대한 인식 변화를 일부 내비추었습니다. 그럼 해당 보고서 내용을 살펴보겠습니다. 

 

- 가장 큰 리스크는 SKT 인적분할로 탄생한 중간지주사와 SK(주)와의 합병 가능성이 부각될 수 있다는 점 입니다. 이 경우, 인적분할 후 중간지주사와 SKT(통신부문 사업회사, 이하 SKT(통신))의 시가총액 합이 현재 SKT보다 커지지 않을 가능성이 있습니다.

 • SKT(통신)은 최근 통신주의 시장 인기를 감안하면 높은 주가 상승이 동반될거라 단정하기 어렵고,

 • 중간지주사는 SK(주)와의 합병 우려로 장기간 저평가 될 가능성이 높습니다. 즉, SKT 자회사가 IPO를 통해 높은 가치를 평가 받는 것이 의미가 없어집니다. 

- 현 시점에서는 2015년 SK(주)와 SK C&C 합병을 앞두고 2014~2015년 양사 주가의 흐름을 살펴볼 필요가 있습니다. 

 • [청춘한삼] 당시 주가차트는 확인하지 못해 아래 관련 기사를 보면, 당시 대주주 보유 지분율이 높던 SK C&C 대비 SK(주) (당시 중간지주)의 주가는 약세였습니다. 사업내용 차이로 인한 실적과 성장잠재력 차별성이 있었다고는 하지만 그러한 차별성이 나타난 배경도 추측은 해볼 수 있습니다. 

매일경제 (SK와 합병 가능성 SK C&C 주가상승 이어갈듯, 용희진 기자, 2014.12.23)

- SKT 인적 분할이라는 재료를 이용하기를 바란다면 SKT보다는 SK(주) 매수를 권하고, 인적 분할 이슈로 SKT 주가가 크게 상승한다면 차익 실현을 권유 합니다. 

5G 성공을 통한 이동전화매출액 증가 및 이익 증가를 확신하지 않는다면 굳이 SKT를 매수할 필요는 없다는 판단이다.
(출처: 하나금융투자, SK텔레콤/인적 분할을 큰 호재로 보긴 어렵습니다, 김홍식, 최수지, 2021.01.15) 

2. 비통신사업 성장성에 대한 제대로 된 가치평가가 선행되어야 SKT 주가에 긍정적 예상 (키움/장민준)

- 키움증권(이하 [키움]) 보고서는 4Q20 실적 프리뷰가 주내용이라 인적분할에 대한 코멘트가 직접 나타나지는 않습니다. 보고서에 지배구조변화와 관련된 내용을 살펴보면 다음과 같습니다. 

최근 비통신사업의 성장에 따른 지배구조변화에 대한 기대감도 긍정적이다. 다만, 분할방식 및 시점보다는 비통신사업의 성장성에 대한 제대로 된 가치평가가 이루어질 때 동사의 주가는 움직일 것으로 예상한다. 
(출처: 키움증권, SK텔레콤/강력한 포트폴리오 보유. 장민준, 2021.01.22)

- 인적분할인지 물적분할인지, 시점이 1분기든 하반기든 관계없이 자회사의 기업가치 평가가 SKT의 주가에 더 중요한 팩터라는 의견입니다.

- 앞에서 살펴본 [하나]는 인적분할을 전제로 한 의견이기는 하지만, 중간지주사와 SK(주)의 합병 우려는 분할방식과는 관련이 없기는 하고 시점 또한 언제인지와 관계 없이 언젠가 부각될 수 있기 때문에 '분할방식 및 시점'이 중요한 팩터가 아니라는 점은 [키움]과 의견이 일치한다고 볼 수 있습니다. 

- 다만 [키움]은 자회사의 가치평가가 동사의 주가에 중요하다는 의견이므로 [하나]와 차이를 보입니다. 

 

3. 중간지주사와 SK(주) 합병 우려는 오해 + 너무 빠른 걱정 (유안타/최남곤)

- 유안타증권(이하 [유안타])에서는 이미 보고서를 통해 1) SKT가 이르면 2021년 1분기 중 중간지주로 전환 가능성이 높고, 2) 분할방식으로는 인적분할 가능성이 높고, 3) 궁극적으로는 SK(주)와 중간지주사 간 합병 시나리오가 힘을 얻을거라 전망했습니다. (2021.01.13, SK(주))

- [유안타]는 SK(주)와 중간지주사와의 합병이 SKT에게 불리할거라는 우려는 지나친 비약이라고 판단하고, 그에 대한 판단근거는 다음과 같습니다. 

 • SKT와 같이 보유자산(투자자산 30조원) 대비 극단적인 저평가를 받는 기업(PBR 약 0.78배, 2021/01/22 종가 기준)은 인적분할을 하면 보유자산이 따로 상장되는 효과가 있어 시가총액 확장 가능성이 높고, 

 • SK(주)와의 합병 비율에 대한 걱정은 투자자산 가치 인정 이후에나 걱정해볼 문제입니다. 

 • 인적분할을 하더라도 SK 그룹에서 중간지주사의 가치를 의도적으로 낮출 가능성은 높지 않습니다. 합병비율을 위해 중간지주사의 핵심 자회사들(ADT캡스, 11번가, 원스토어, SK하이닉스)의 사업 잠재력을 억제하는 건 비상식적입니다. 

 • 중간지주사와 SK(주) 합병은 급하지도 않고, 합병 비율을 왜곡해가며 무리할 필요도 없다는 판단입니다. 

 

SKT 인적분할에 대한 견해 차이 정리: [하나] vs. [유안타]

- 가장 견해 차이가 큰 [하나]와 [유안타]의 견해를 비교해 보면 다음과 같습니다. 

주요 이슈	[하나]	[유안타]
중간지주사와 SK(주)의 합병 가능성	중간지주사 출범 후 곧바로 부각 가능성 있음. (실제 합병 시점과는 무관)	장기적으로는 합병 가능성이 높지만, 빠르게 진행될 사항은 아님.
인적분할 후 중간지주사와 SKT(통신) 시가총액	중간지주사는 SK(주)와의 합병 우려로, SKT(통신)은 통신사에 대한 시장 관심도가 높지 않아, 기존 SKT 대비 증가하지 않을 가능성 존재함.	중간지주사의 보유자산(투자자산)의 재평가로 시가총액 높아질 가능성 높음.  (SKT(통신)에 대한 견해는 없음)
중간지주사의 가치(시가총액)	SK(주)와의 합병 우려로 핵심 자회사들의 기업가치(자회사들 상장 후 개별 시총)와는 무관하게 시장에서 저평가 가능성 높음. (시장의 평가에 초점)	SK(주)와의 합병을 위해 SK그룹에서 핵심 자회사들의 사업 잠재력을 억제해 중간지주사의 가치를 의도적으로 낮출 가능성은 높지 않음.   (SK그룹이 자회사들 기업가치 관리 가능성에 초점)
인적분할이 SKT 기업가치(시총)에 주는 영향	부정적 (단기상승하면 일부 매도)	긍정적 (현재 주가에서는 매수)

- 매우 다른 의견인 것처럼 보이기는 하지만, 실제로 중간지주사와 SK(주) 간의 합병 이슈가 수면 위로 떠오르면 동일한 의견이 나올 가능성이 높다고 판단됩니다. [하나]는 합병 시점과 무관하게 합병 우려가 발생할 수 있다는 의견이고, [유안타]는 너무 이른 시점에 걱정할 필요는 없다는 의견이기 때문입니다. 

 

- 저는 향후 합병은 [유안타]의 의견대로 단기적으로 추진될 사안은 아니고, SK그룹에서는 그룹 이미지 관리를 위해서 중간지주의 기업가치를 누르는 방향으로 관리하거나 합병 비율을 과도하게 설정하면서까지 진행될 가능성은 낮다고 생각합니다. 다만 시장은 [하나]의 의견에 좀 더 가깝게 반응할 가능성이 높다고 생각합니다. 중간지주사에는 우려 또는 리스크라는 꼬리가 계속 따라다니면서 자회사들의 IPO에 따라 단기적으로는 긍정적으로 주가가 반응할 가능성에 좀 더 무게를 둡니다.

- 30개월 후에 일어날 일은 켄 피셔 형님 말씀처럼 무시해버리는게 정답일 수도 있지만, 나만 무시하고 시장에서는 해당 이벤트를 무시하지 않는다면 그 또한 투자에 리스크로 작용할 수 있습니다. 합병은 언젠가는 발생할 회색코끼리일 가능성이 더 높기 때문입니다. 

 

참고자료

- 관련 보고서 원문: 

 [하나] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=580413

 [키움] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=580846

 [유안타/SKT. 2020.01.22] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=580870

 [유안타/SK. 2020.01.13] http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=580120

 

- SKT 중간지주사 전환 관련 기사: 

http://www.businesspost.co.kr/BP?command=article_view&num=199113

[Who Is ?] 박정호 SK텔레콤 대표이사 사장

https://news.naver.com/main/read.nhn?mode=LSD&mid=sec&sid1=004&oid=050&aid=0000055970

부회장 체제 된 SK텔레콤…중간지주사 전환 속도 낸다

- SK(주)와 SK C&C 합병 전 주가 흐름 관련 기사 (매일경제, 2014)

https://mk.co.kr/news/special-edition/view/2014/12/1557178/

SK와 합병 가능성 SK C&C 주가상승 이어갈듯